新三板公司股票发行认购协议之六类特殊条款详解 | 业务菜

公司挂牌新三板后，常会向合格投资者发行股票，募集资金，用于主营业务发展。这个行为如果放在公司挂牌前比如种子期，那就是引进投资者，双方互看顺眼条件谈妥后，一纸投资协议的事儿。纠缠来去也就投资协议经济性条款和控制型条款的博弈，关注点是向内的，着眼于找到双方利益的平衡点，不违反现行法律法规即可。一旦挂牌后向特定投资者定向增发，除了双方利益的博弈，还涉及向全国中小企业股份转让系统（下称“股转系统”）履行备案程序，进行信息披露等，一纸投资协议的事儿变成了“放眼望去都是事儿”。

麻烦不仅在于按照股转系统的要求制作、报送备案文件，以及信息披露，更在于此前投资协议中涉及投资者权利的特殊条款安排，比如估值条款、反稀释条款、对赌条款、优先清算条款、股权回购条款等，在公司挂牌后因为监管要求，致使并非所有认购协议的特殊条款都被视为有效。

2016年8月8日，股转系统发布了《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》（下称《股票发行解答（三）》或“新规”），这是股转系统首次针对包括对赌协议在内的特殊条款做出明文规定，部分挂牌前投资者惯常要求的特殊权利，在《股票发行解答（三）》中被明确禁止。从实务来看，新规施行之后，新三板公司股票发行的审核反馈中，股转系统多次要求主办券商和律师就认购协议是否存在特殊条款/特殊条款的合法合规性明确发表意见。

本文中，兔子先梳理适用于挂牌公司股票发行的相关规范性文件，明确特殊条款具体所指；然后聊聊认购协议中特殊条款的监管要求，并总结不同特殊条款在现行监管体制下的法律效力和关注要点；最后归纳认购协议中特殊条款的信息披露要求和中介核查要点。

一、问题界定

（一）挂牌公司股票发行适用的规范性文件

问题产生于挂牌公司股票发行过程中，故先汇总挂牌公司股票发行应适用的规范性文件。有据可查，方才有理可讲，无论对公司原股东还是新进投资者皆如此。

上述法规汇总表中，值得说道的是最后这部分——业务指引。从文件的法律效力来讲，指引是最弱的层级；但若从可操作性来讲，指引是最值得深入研究的内容。在我们的政策法律体制下，往往呈现出这样的特征：效力越高的文本，越是说了跟没说一样，因为它承担着宏观指引，大旗把握之功能；倒是解释、问答、指引、座谈会纪要等貌似七零八落的文件，越对具体问题的分析处理有明确指向。所以就纷繁法规的打开方式，我的建议是大处着眼，小处着手。高位阶文本读一读，陶冶情操把握方向，指引类文本则多花些精力研究，熟悉字面规定，亦理解背后的法律逻辑和监管目的。

回到业务指引上来：

①《业务指南》包含股票发行备案登记表、备案报告模板以及业务流程图，流程图对挂牌公司、股转系统、中国结算在股票发行中的主要行为和时间先后做了明确梳理。

②《审查要点》是一份自我修养颇高的表格文件，详细归纳了审核员在股票发行方案披露后的审查要点（第一阶段），以及收到股票发行备案文件后的审查要点（第二阶段），并按是否涉及资产认购的情形做了区分。诸多在法律法规中语焉不详的监管意见，在审查要点中有明确表述。

③《文件模板》包含了股票发行方案、股票发行情况报告书、股票发行认购公告、主办券商关于股票发行合法合规性意见、股票发行法律意见书、股票发行备案报告以及备案登记表的全部模板。做好这些文件整理，就不至于满世界要文件模板，股转系统已然操碎心都做好了。其余三份文件涉及股票发行中的几个常见问题，下文再述，此处不表。

（二）特殊条款具体所指

何谓“特殊条款”，法规中无明确定义。根据《股票发行解答（三）》，特殊条款系挂牌公司股票发行认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等关乎投资者特殊权利安排的条款。

一般来讲，投资者在对目标公司投入银子后，会通过酷炫的设计，作出一些特殊权利的安排，目的无外乎四个：保障资金安全、参与公司治理、获得投资回报和确保退出渠道。该等特殊权利安排，不仅限于《股票发行解答（三）》中提到的业绩承诺、回购或反稀释，兔子曾在另一文《图解投资协议经济性条款及其谈判要点》中，按照经济因素和控制因素划分了投资者权利保护条款，从这个视角，认购协议中特殊条款可归纳如下：

一言概之，特殊条款是指挂牌公司股票发行认购协议中签订的，就发行对象（投资者）的资金安全、投资回报、退出等重大事宜作出的一般认购之外的权利安排条款。

二、特殊条款的监管要求

从当事人意思表示的角度来讲，特殊条款系双方在平等、自愿基础上达成，只要是真实的，其缔结的权利义务内容应该有效。但重要的是，合同条款具备法律效力，除了双方真实的意思表示，还需要满足不违反法律、行政法规的强制性规定之要件。也就是说，这不是一个你情我愿就可以的问题，而是一个需要“家长”点头同意的问题。股转系统的备案程序，名义上为备案，实质上审核员在核查报送材料的过程中，不仅审查材料形式的完整性，更审查材料内容的合规性，这一点，从上文提到的《审查要点》中可见一斑。

那么，特殊条款面临什么样的监管要求呢？股转系统在《股票发行解答（三）》中，作了部分回答。以下对明令禁止的六种特殊条款作解析。

要点1

这一条，主要针对大名鼎鼎的对赌条款。之前聊过，对赌，是个相当于二狗的小名，学名叫做“估值调整机制”，是投资者与创业者在达成投资协议时，对于公司未来发展不确定的情况所进行的一种约定，若约定条件成就，投资者或创业者有权行使某种权利。从权利性质的角度，对赌条款约定的是一种期权。

在当前的司法实践中，投资者与公司股东的对赌为可；然鹅，投资者与公司的对赌为禁。该等规则在最高法审理对赌第一案“甘肃世恒案”中确立。最高法认可了投资方与股东签署对赌协议的效力，认为系当事人真实意思表示，不损害公司及债权人利益，不违反法律法规的强制性规定。但同时否定了投资方与目标公司对赌的效力。

回到新三板的监管实践，根据《审查要点》，对赌条款的审查口径为：

（1）挂牌公司不能参与对赌；

（2）如果涉及对赌，对赌条款应当披露清楚；

（3）对赌条款不能违反相关法律法规的规定。

据此，对于认购协议中的对赌条款，建议：

（1）避免将挂牌公司设置为对赌义务的承担主体；

（2）由公司原股东承担对赌义务的，应建立在真实意思表示之上，不损及公司和债权人利益，并作完整、真实的披露。

要点2

这一条，主要针对“反稀释条款”，也称为反摊薄条款，或者叫价格保护机制。它一般适用于后轮融资为降价融资时，即公司拟增加注册资本对应的认购价格相较于投资者先前认购价格低。简单说，降价融资就像你刚以吊牌价买回家的冬季新款，第二天专卖店就八折促销，这意味着投资者之前对公司股权“买贵了”。反稀释条款就是为在公司以低于先前融资价发行股份时保护投资者利益而设，如果后续融资的股权价格较低，那么原投资人可启动反稀释条款，一般要求创始股东无偿或以象征性低价转让一部分股权作为补偿，以保护自己的股权价值不被降低。

“反稀释条款”存在于投资者与原股东之间，不涉及公司作为义务承担主体。但“限制未来股票发行融资价格”条款的设置，违反股票价格市场化原则，亦有悖于挂牌公司公众化。想想你下楼买大白菜，昨天一块八，今天要两块，老板跟你说这都是菜农嘚吧嘚，非得要求今儿不能比昨儿便宜，这不来气嘛。一个健康开放的公开市场，不允许“限价令”的存在。新三板公司作为非上市公众公司（请不要再跟我说那个新三板挂牌的上市公司…），以及新三板作为全国性证券交易大卖场，遵循上述朴素的市场原则。

要点3

这一条，在投资者的权利保护条款中并不常见，主要是针对“强制分红权”的禁止。根据《公司法》的规定，公司的分红应当符合法定条件（比如利润已弥补了公司亏损且提取了法定公积金），并且履行必经的流程（如制定了利润分配方案或分配办法，由公司权利机构依法作出决议）。公司法给到股东的自治空间在于，可以在公司章程中约定，不按股份比例分配利润；但并未赋予股东可以强行分配或不分配之权利。

概言之，不按比例分，可以；强制要求分或不能分，则不行。

要点4

这一条，对于中学历史学得好的同学，显得特别熟悉。没错，它就是“最惠国待遇”的资本市场版本。

挂牌公司每一次股票发行，面临不同的政策法律环境、市场环境、特定认购对象等，股票发行方案的条款较之此前优或劣都是正常的，且优或劣也都是相对的。所以，监管机构对该等投资人自动享有未来某种可能的优先权利，予以明确禁止。

要点5

对这个条款的禁止，道理特别简单。不同于有限责任公司，可能因股东只有一个自然人进而你的地盘你做主，或者股东就夫妇俩，讨论问题老婆一票否决。必须注意，挂牌公司是股份有限公司，一般都经过了股份制改制的流程，依照《公司法》要求设置了“三会一层”的组织架构。既然是公众公司了，又不是你家的，投资者股东动不动就一票否决个啥。

根据《公司法》第一百一十一条，董事会会议应有过半数的董事出席方可举行。董事会作出决议，必须经全体董事（而非出席会议董事）的过半数通过。很明显，这不是一个含情脉脉可以自治的规定，而是一个斩钉截铁必须遵守的规定。因此，在股份有限公司的董事会表决机制中，“一票否决权”的设置与现行法律法规相抵触，认购协议中该条款也被明令禁止。最后严肃强调，此处针对的是股份有限公司。

要点6

优先清算条款，是指当公司触发清算事件，并启动清算程序时，在根据法律规定支付清算费用、职工工资、社保费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后，对于剩余财产的分配，投资者享有的优先于其他股东进行分配的权利。它关乎投资者的退出，决定目标公司在发生清算事件时蛋糕如何分配。需要注意限定词“不符合法律法规规定的”，言外之意是并非所有的优先清算权条款都被禁止。有没有觉得，要想做好一名法律工作者，心里必须住一位语言学家。

认购协议中如约定优先清算权条款，必须符合上述法定分配顺序。此外需要注意的是，根据《公司法》第一百八十六条的规定，现行法律不允许股东超出持股比例分取清算剩余财产。但是，股东之间可以约定一个补偿机制，譬如：公司发生清算事件时，公司依法支付相关费用、清偿债务、按出资比例向股东分配剩余财产后，如果投资者股东分配的财产低于其在公司的累计实际投资金额，则控股股东应予以补足。

概言之，“不符合法律规定的”帽子，主要盖两种情形：其一，违反法定分配顺序；其二违反持股比例。

要点7

典型的“兜底”条款，虽然格式化，也能读出上述列举背后的监管逻辑在于：（1）损害了挂牌公司合法权益；（2）损害了挂牌公司股东的合法权益。对于不在上述六种明确禁止情形之外的“非典”特殊条款，可按照这个逻辑进行分析，进而判断其合法合规性。

上个图，舒缓一下，亦作总结：

三、信息披露和中介核查

（一）特殊条款的披露要求

《股票发行解答（三）》中明确了对特殊条款的披露要求：“挂牌公司应当在股票发行情况报告书中完整披露认购协议中的特殊条款；挂牌公司的主办券商和律师应当分别在“主办券商关于股票发行合法合规性意见”、“股票发行法律意见书”中就特殊条款的合法合规性发表明确意见。”据此，特殊条款的披露要求可归纳为真实完整和合法合规。

实践中，存在挂牌公司或/及其实际控制人与发行对象在认购协议之外，再签署一份补充协议的情形。部分涉及“踩红线”的行为譬如发行人回购、限制发行价格等，置于补充协议之中，各方对条款达成一致且不向律师和主办券商披露。

需要指出，该补充协议在法律效力上，因与现行的强制性法律规范相抵触而无效。对此，律师与主办券商应在核查中采取从文件到人员、从书面到面对面、从发行人到投资人等各种必要的核查方法，而不仅仅单方面听取一句肯定或否定的回复。真实、完整和准确是信息披露的基本要求，挂牌公司作为公众公司，有义务将可能影响投资者判断的各项信息真实完整的披露，这是基本要求。

就此，可以参考昊方机电（831710），其在股票发行中涉及估值调整条款，律师在法律意见书中就条款涉及的利润承诺、补偿方式、补偿金额计算公式、违约金等进行了完整披露，同时就该条款的合法合规性明确发表了意见。

（二）特殊条款的核查要点

对特殊条款的披露要求亦构成中介核查要点，同样是真实完整和合法合规两方面。但因为新规是2016年8月发布施行的，在此之前，股转系统的反馈主要关注是否存在对赌条款，故对核查要点再作进一步说明。

要点1：不仅仅关注对赌

新规之前，股转系统的反馈主要关注对赌安排。比如，浙江杭摩（835401）的定向发行，股转系统要求律师核查反馈是否存在对赌协议；数据堂（831428）的定向发行，同样被要求就关于对赌的安排进行核查反馈。

但新规之后，对特殊条款的核查不仅仅限于对赌，对赌条款只是最普遍的一种情形。包括限制未来发行价格、一票否决等投资人特殊权利安排都应是中介核查的要点。

要点2：不仅仅关注“有无”

真实完整性只回应了特殊条款有无的问题，而无法回应效力评价的问题。所以，合法合规性是核查的深层次要点。从实践来看，股转系统既关注特殊条款的合法合规，同时关注相关安排的可行性。比如，目前部分挂牌公司采用协议转让方式，若该类公司今后转变为做市或其他交易方式，将导致股东间的直接回购无法实施。这种情况下，应就公司的替代方案及责任分配进一步核查说明，并就该替代方案是否合法合规发表明确意见。

举个栗子，海欣药业（833211）在定向发行中，挂牌公司与发行对象约定了离职回购条款，股转系统反馈该回购安排在做市转让方式下，存在无法实现的风险，进而要求律师核实对于离职回购条款无法实现时，是否具有明确的替代安排。

综上所述，律师对特殊条款的核查应当是实质性的，不限于对赌，不止于“有无”。条款的效力和可行是核查的深层次要点。

（业务到此，瞎聊开始）

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清的菜园

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